37.stETH脫錨進行中，Aave讓數十億美金隨時可能灰飛煙滅，但也帶來了機會。

作者的話

最近不少人已經觀察到，Curve 的 stETH/ETH 池子已經開始脫鉤，最高時已經達到脫鉤 5%。因此專門寫了這篇文章，給大家稍微分析下 stETH 脫鉤事件，並且給一些我個人的結論。

1. stETH/ETH 肯定會脫鉤，但脫鉤程度受到以太坊合併進度影響；

2. stETH/ETH 即使脫鉤，也無需過度擔心，因為 Lido 的 stToken 是 1:1 承兌；

3. stETH/ETH 存在較大的套利機會，但獲利落袋時間可能較長。

針對以上結論，我會在正文結束後進行詳細解讀，正文更多是按照時間順序給大家梳理 stETH/ETH 流動性危機的來龍去脈。很耗費精力，希望大家多多點讚轉發支持一下。

正文

首先，需要給大家補充一些前置知識，lido.fi 是一個 PoS 資產的流動性解決方案。眾所周知，在一些 PoS 公鏈中，是可以透過質押代幣來獲取收益的，但是參與 PoS 質押最大的問題是對應代幣會失去流動性，即使退出質押也需要時間來解鎖。

常見的 PoS 公鏈退出一般需要 14 天，或者 21 天時間來解鎖代幣。這樣長的解鎖周期，非常容易讓投資者錯失交易機會。正因存在這樣的巨大痛點，流動性解決方案就應運而生了。而 Lido 則是其中較為出名的一個項目。

當前 Lido 支持五個網絡的質押，分別是以太坊，solana，kusama，polygon，波卡。質押的收益從 4% 到 16.5%。其運行邏輯也非常簡單，透過智能合約控制 staking 流程，當用戶質押一個代幣，同時會增發一個 stToken 給到用戶作為憑證。

而 stToken 沒有質押鎖倉的限制，可以在公開市場自由交易。那么用戶既可以享受到節點質押的收益，也同時擁有沒有限制的流動性。當出現價格暴跌的情況時，用戶可以選擇拋售 stToken 即使止損，避免因為鎖倉錯過交易機會。

當 stToken 拋售過大，產生脫鉤時，那麼會有套利者購入 stToken 並在 Lido 官網進行贖回。那么可以盈利不少的幣本位，比如 1 個 stSOL= 0.9 SOL。那么用戶此時購入 10 個 stSOL，成本是 SOL 市場價的九折，然後在 Lido 官網進行贖回，等待解鎖之後可以獲得 10 個 SOL，那麼這就獲利 10% 完成套利。正因這樣的邏輯，所以 stToken 在絕大部分時候都是在 1:1 左右徘徊，一有脫鉤情況馬上會被套利者搬平。

那麼為什麼當前 stETH 出現大額脫鉤，並且持續了較長時間也沒有回去呢？原因出在以太坊合併上。目前質押 ETH 在 Lido 後，是無法贖回的，需要等待以太坊合併完成之後，stETH 才能自由贖回 ETH。因此 stETH 就無法進行上述的套利搬磚回到錨定價格，這也意味著 stETH/ETH 天然存在流動性危機。

stETH/ETH 流動性危機緣起：CelsiusNetwork

其實在 stETH 上線很長的一段時間來看，並沒有發生太大的脫鉤事件。但這次因為另一個項目 CelsiusNetwork 發生巨額虧空，以至於抽走在 Curve 的 stETH/ETH 的流動性來給客戶進行兌付，從而讓 stETH/ETH 開始脫鉤。

CelsiusNetwork 是個較大的 CeFi 理財平台，在美國還是比較出名的。然而在 6 月 6 日 Dirty Bubble 爆出，在一年前托管平台 stakehound 的被盜事件中 Celsius 損失了超 7000 萬美元的資金，而有意思的是，在這一年時間內，Celsius 一直 “秘不發喪”，直到爆出後用戶才知道 Celsius 有如此大的資金漏洞，一時間 Celsius 成為了眾矢之的。

Celsius 在 Stakehound 的關鍵失誤中損失了至少 35,000 個 ETH，這樣的資金漏洞爆出之後，Celsius 的用戶開始擠兌贖回，但 Celsius 無法滿足贖回需求，因為 Celsius 有 73% 的 ETH 鎖定在 stETH 或 ETH2 中，這將使其在 ETH 合併之前無法進行提取。這導致 Celsius 被迫在二級市場 Curve 出售自己的 stETH 來滿足用戶贖回的需求。

根據 6 月 6 日 Curve 的 stETH/ETH 的流動性來看，一次性將 stETH 全部兌換回 ETH，會使得 stETH 脫鉤到 0.64。值得注意的是，在 6 月 6 日曝光時，Celsius 錢包中的 stETH 數量是 445,000，但截止撰文時，其錢包中的 stETH 數量已經減少到 409,080，即減少了 35,920 個 stETH。這些 stETH 被轉出錢包，我並沒有去追蹤，但結合 Curve 的 stETH/ETH 價格下跌，我大膽猜測是拿去在二級市場拋售了。

對追蹤錢包和交互感興趣的朋友，可以通過這個鏈接進行追蹤。

https://zapper.fi/account/0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8?tab=dashboard

stETH/ETH 流動性危機加劇：AlamedaResearch

6 月 8 日，AlamedaResearch 在短短幾個小時內撤出了將近五萬個 stETH，即拋售。

你以為事情到這裡就結束了嗎？不，真正的問題還在後面，請讀者繼續看下去。

stETH/ETH 流動性危機定時炸彈：Aave

首先，我貼上一張來自 nansen 的數據圖。

從圖上可知，stETH 最大的去處，是在 Aave 借貸池裡質押。這個借貸池目前有 140 萬個 stETH，市值約 22.6 億美元。

經常玩 DeFi 的朋友一眼就發現了問題所在，二十多億的池子，APY 收益是 0，借貸利用率也是 0，說明這個借貸池本身完全不產生任何收益，那麼為什麼會有幾十億的資金進去呢？

沒錯，循環借貸。

是不是很熟悉，他又來了。搞崩 Terra UST 的 DeFi 操作，循環借貸他又來了。透過 AAVE 和 Lido 的 stETH 對以太坊合併後的主網激活進行了數十億的槓桿對賭。

在 Lido 質押 ETH 換取 stETH
將 stETH 存入 AAVE 並借入 ETH
循環上述操作

但這存在一個問題：你不能解除這筆交易。這跟其他的 stToken 不一樣，其他的 stToken 可以透過在 Lido 官網進行 Unstake 來退出，但是 stETH 受制於主網合併，因此你無法對 stETH 進行解除質押。

如果 stETH/ETH 掛鉤失敗，許多 ETH 多頭將被徹底清算。

整個 stETH/ETH 已經不是單純的流動性解決質押代幣喪失流動性從而脫鉤的問題，這實質上是數十億美金槓桿多頭的清算問題。

我已經無法計算 stETH/ETH 被循環借貸了多少次，套上了多少倍的槓桿。但整個 stETH/ETH 已經成為一個隨時引爆的定時炸彈。

一旦 stETH/ETH 持續脫鉤，那麼勢必引發恐慌，而對 stETH 的恐慌拋售如果觸達 Aave 的清算線，那麼這價值 22 億美金的定時炸彈將會引爆，橫掃整個市場。

而且這顆定時炸彈最可怕的是，它拆不掉。受制於 stETH 的不可逆，那麼像從 stETH/ETH 的槓桿上下車，那就需要拋售 stETH，但拋售 stETH 又勢必影響 stETH/ETH 的錨定價格。但如果不下車，只是清掉 Aave 的槓桿，那麼就要承擔後續潛在的 stETH 更大的脫鉤損失。stETH 持有者陷入兩難。

此時，一個完美的加密囚徒困境誕生了。

現在拋售 stETH，stETH 價格會下挫，加快整個 stETH 的暴雷；

現在清掉 stETH 槓桿，繼續持有，別人拋售 stETH，承擔 stETH 更大的脫鉤風險。

幾乎沒有第三個選擇，因為 Lido 和以太坊 PoS 主網把退路完全堵死了。

現在唯一的選擇，就是抱著僥倖心理，希望這顆定時炸彈在以太坊完成合併之前不要引爆。一旦以太坊合併順利完成，stETH 可以進行 1:1 兌付，那麼這個定時炸彈才是真正的被拆除。

stETH/ETH 流動性危機帶來的機遇

回到本文最開始我給出的三個觀點，這也是我所認為此次流動性危機伴隨而來的機遇，我將會逐一分析。

stETH/ETH 肯定會脫鉤，但脫鉤程度受到以太坊合併進度影響

我會這樣來形容 stETH/ETH，目前它已經是裝著定時炸彈、焊死車門並且高速行駛的汽車。車上的人已經無法下來，車下的人也不可能舍生取義去救這些人。

隨著時間推移，脫鉤程度也會越來越快。但是，離終點越近（以太坊順利合併），那麼位於終點的 V 神會親自給你拆下炸彈，大家順利逃生。以太坊合併越快，那麼拆炸彈的時間越快，脫鉤時間和脫鉤程度也不會持續太久。

但是，如果以太坊合併不順利，比如說再次跳票延期，那麼滿載炸彈的汽車還需要繼續開下去，脫鉤將會越來越嚴重。

stETH/ETH 即使脫鉤，也無需過度擔心，因為 Lido 的 stToken 是 1:1 承兌；