37.stETHの脱ペッグが進行中の中、Aaveは数十億ドルがいつ消えてもおかしくない状況をもたらしましたが、同時に機会も生まれました。

作者の言葉

最近、多くの人が Curve の stETH/ETH プールが脱ペッグを始め、最高で 5% の脱ペッグに達したことに気づいています。そのため、このイベントについて少し分析し、私の個人的な結論を述べるためにこの記事を書きました。

1. stETH/ETH は確実に脱ペッグしますが、脱ペッグの程度はイーサリアムの合併の進捗に影響されます；

2. stETH/ETH が脱ペッグしても、過度に心配する必要はありません。なぜなら、Lido の stToken は 1:1 で引き換え可能だからです；

3. stETH/ETH には大きなアービトラージの機会がありますが、利益を確定するまでの時間が長くなる可能性があります。

これらの結論については、本文の最後で詳しく解説します。本文では、stETH/ETH の流動性危機の経緯を時系列で整理しています。非常に労力を要する作業ですので、皆さんのいいねやシェアでのサポートをお願いします。

本文

まず、皆さんにいくつかの前提知識を補足する必要があります。lido.fi は PoS 資産の流動性解決策です。ご存知の通り、いくつかの PoS ブロックチェーンでは、トークンをステーキングすることで利益を得ることができますが、PoS ステーキングに参加する最大の問題は、対応するトークンが流動性を失うことです。ステーキングを解除しても、ロック解除には時間がかかります。

一般的な PoS ブロックチェーンの退出には、通常 14 日または 21 日かかります。このように長いロック解除期間は、投資家が取引機会を逃す原因となります。このような大きな痛点が存在するため、流動性解決策が生まれました。そして、Lido はその中でも有名なプロジェクトの一つです。

現在、Lido は 5 つのネットワークのステーキングをサポートしています。それは、イーサリアム、ソラナ、クサマ、ポリゴン、ポルカドットです。ステーキングの利益は 4% から 16.5% です。その運用ロジックは非常にシンプルで、スマートコントラクトを通じてステーキングプロセスを制御します。ユーザーがトークンをステーキングすると、同時に証明書として stToken が発行されます。

stToken にはステーキングのロック制限がなく、公開市場で自由に取引できます。したがって、ユーザーはノードのステーキングによる利益を享受しつつ、制限のない流動性を持つことができます。価格が急落した場合、ユーザーは stToken を売却して損失を最小限に抑え、ロックによって取引機会を逃すことを避けることができます。

stToken の売却が過剰になり、脱ペッグが発生すると、アービトラージャーが stToken を購入し、Lido の公式サイトで引き換えを行います。これにより、かなりの利益を得ることができます。例えば、1 つの stSOL が 0.9 SOL である場合、ユーザーは 10 個の stSOL を購入し、コストは SOL の市場価格の 90% になります。その後、Lido の公式サイトで引き換えを行い、ロック解除後に 10 個の SOL を受け取ることができれば、10% の利益を得ることができます。このようなロジックのため、stToken はほとんどの時間で 1:1 の範囲で推移し、脱ペッグが発生するとすぐにアービトラージャーによって調整されます。

では、なぜ現在 stETH が大きな脱ペッグを起こし、長期間戻らないのでしょうか？その理由はイーサリアムの合併にあります。現在、Lido でステーキングされた ETH は引き換えができず、イーサリアムの合併が完了するまで stETH は自由に ETH に引き換えられません。したがって、stETH は上記のアービトラージを行うことができず、脱ペッグ価格に戻ることができません。これにより、stETH/ETH は自然に流動性危機を抱えることになります。

stETH/ETH 流動性危機の発端：CelsiusNetwork

実際、stETH が上場してからかなりの時間が経過しましたが、大きな脱ペッグ事件は発生していませんでした。しかし、別のプロジェクトである CelsiusNetwork が巨額の損失を出し、Curve の stETH/ETH の流動性を引き抜いて顧客に返済することになり、stETH/ETH が脱ペッグを始めました。

CelsiusNetwork は大手の CeFi 投資プラットフォームで、アメリカでは比較的有名です。しかし、6 月 6 日に Dirty Bubble が暴露され、1 年前にホスティングプラットフォーム stakehound の盗難事件で Celsius が 7000 万ドル以上の資金を失ったことが明らかになりました。興味深いことに、この 1 年間、Celsius は「秘不発喪」としており、暴露されるまでユーザーは Celsius にそんなに大きな資金の穴があることを知りませんでした。一時的に Celsius は非難の的となりました。

Celsius は Stakehound の重要なミスで少なくとも 35,000 ETH を失いました。このような資金の穴が明らかになると、Celsius のユーザーは引き出しを求めて殺到しましたが、Celsius は引き出しの要求に応えることができませんでした。なぜなら、Celsius の 73% の ETH が stETH または ETH2 にロックされており、ETH の合併前に引き出すことができなかったからです。これにより、Celsius は二次市場の Curve で自分の stETH を売却してユーザーの引き出し要求を満たすことを余儀なくされました。

6 月 6 日の Curve の stETH/ETH の流動性によると、一度にすべての stETH を ETH に交換すると、stETH は 0.64 に脱ペッグします。注目すべきは、6 月 6 日の暴露時に Celsius のウォレットにある stETH の数量は 445,000 でしたが、執筆時点でその数量は 409,080 に減少しており、35,920 個の stETH が減少したことです。これらの stETH はウォレットから転送されましたが、Curve の stETH/ETH 価格の下落と合わせて、私は大胆に二次市場で売却されたと推測します。

ウォレットの追跡やインタラクションに興味がある方は、このリンクから追跡できます。

https://zapper.fi/account/0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8?tab=dashboard

stETH/ETH 流動性危機の悪化：AlamedaResearch

6 月 8 日、AlamedaResearch は数時間のうちに約 50,000 stETH を撤回しました。つまり、売却しました。

あなたはこれで事態が終わったと思いますか？いいえ、本当の問題はまだ続きます。読者の皆さんは引き続きお読みください。

stETH/ETH 流動性危機の時限爆弾：Aave

まず、nansen からのデータグラフを貼ります。

グラフからわかるように、stETH の最大の行き先は Aave の貸出プールにステーキングされています。この貸出プールには現在 140 万 stETH があり、市場価値は約 22.6 億ドルです。

DeFi をよく利用する友人は、一目で問題を見抜くでしょう。20 億ドル以上のプールで、APY の利益は 0、借入利用率も 0 です。これは、この貸出プール自体が全く利益を生まないことを示しています。では、なぜ数十億の資金が入っているのでしょうか？

その通り、循環借入です。

これは非常に馴染み深いものです。Terra UST を崩壊させた DeFi 操作、循環借入が再びやってきました。AAVE と Lido の stETH を通じて、イーサリアム合併後のメインネットのアクティベーションに数十億のレバレッジをかけて賭けています。

Lido で ETH をステーキングして stETH を取得
stETH を AAVE に預けて ETH を借入
上記の操作を繰り返す

しかし、ここには問題があります。あなたはこの取引を解除できません。他の stToken とは異なり、他の stToken は Lido の公式サイトで Unstake を行うことで退出できますが、stETH はメインネットの合併に制約されているため、stETH のステーキングを解除することができません。

もし stETH/ETH のペッグが失敗すれば、多くの ETH のロングポジションが完全に清算されることになります。

stETH/ETH はもはや単純な流動性解決策としてのステーキングトークンの流動性喪失による脱ペッグの問題ではなく、実質的には数十億ドルのレバレッジロングの清算問題です。

私は stETH/ETH が循環借入された回数や、どれだけのレバレッジがかけられたかを計算することができません。しかし、stETH/ETH はいつでも爆発する時限爆弾となっています。

一旦 stETH/ETH が持続的に脱ペッグすれば、必ずパニックを引き起こし、stETH のパニック売却が Aave の清算ラインに達すれば、この 22 億ドルの時限爆弾が爆発し、市場全体を襲うことになります。

さらに、この時限爆弾の最も恐ろしい点は、取り壊せないことです。stETH の不可逆性に制約されているため、stETH/ETH のレバレッジから降りるには stETH を売却する必要がありますが、stETH を売却すれば stETH/ETH のペッグ価格に必ず影響を与えます。しかし、降りなければ、Aave のレバレッジを清算するだけで、stETH のさらなる脱ペッグによる損失のリスクを負うことになります。stETH の保有者は二者択一に陥ります。

この時、完璧な暗号の囚人のジレンマが生まれました。

今 stETH を売却すれば、stETH の価格が下落し、stETH 全体の暴落を加速させます；

今 stETH のレバレッジを清算し、保有を続ければ、他の人が stETH を売却し、stETH のさらなる脱ペッグリスクを負うことになります。

ほとんど第三の選択肢はありません。なぜなら、Lido とイーサリアムの PoS メインネットが退路を完全に塞いでいるからです。

今唯一の選択肢は、運を信じて、この時限爆弾がイーサリアムの合併が完了する前に爆発しないことを願うことです。一旦イーサリアムの合併が順調に完了し、stETH が 1:1 で引き換え可能になれば、この時限爆弾は本当に取り除かれることになります。

stETH/ETH 流動性危機がもたらす機会

この記事の最初に述べた 3 つの見解に戻ります。これが私が今回の流動性危機に伴う機会だと考える理由です。これを一つずつ分析します。

stETH/ETH は確実に脱ペッグしますが、脱ペッグの程度はイーサリアムの合併の進捗に影響されます

私は stETH/ETH をこう表現します。現在、彼は時限爆弾を抱え、ドアを溶接され、高速で走行している車です。車に乗っている人は降りることができず、車の下にいる人も命をかけてこれらの人を救うことはできません。

時間が経つにつれて、脱ペッグの程度はますます加速します。しかし、ゴールに近づくほど（イーサリアムが順調に合併すれば）、ゴールにいる V 神が自ら爆弾を取り外してくれるでしょう。イーサリアムの合併が早ければ早いほど、爆弾を取り外す時間も早くなり、脱ペッグの時間と程度も長くは続かないでしょう。

しかし、もしイーサリアムの合併が順調でない場合、例えば再度の延期があれば、爆弾を満載した車はさらに走り続ける必要があり、脱ペッグはますます深刻になります。

stETH/ETH が脱ペッグしても、過度に心配する必要はありません。なぜなら、Lido の stToken は 1:1 で引き換え可能だからです；

車に乗っていない人にとって、stETH/ETH が脱ペッグしても、さらには暴落しても心配する必要はありません。stToken は UST とはまったく異なります。UST は純粋なアルゴリズム安定通貨で、LFG の準備金があるものの、100% 準備金の厳格な引き換え資産ではありません。

Lido の流動性ソリューションは、100% 準備金の厳格な引き換え資産です。言い換えれば、流動性危機が発生しても、それはイーサリアムネットワークがステーキングされた ETH を退出できないことから生じる流動性危機であり、資金の損失による金融危機ではありません。

一旦イーサリアムのメインネットが合併されれば、stETH がどんな価格であっても、プロトコルを通じて 1:1 で引き換えが可能です。もちろん、この時の stETH はすでに血のついたチップです。

stETH/ETH には大きなアービトラージの機会がありますが、利益を確定するまでの時間が長くなる可能性があります；

stETH/ETH が一旦脱ペッグすれば、それはイーサリアムの狂った木曜日をもたらし、V が私に 50 を渡せば、血のついた stETH を手に入れることができるかもしれません。

例えば、現在 stETH/ETH が 0.5 に下落したと仮定します。今、私は市場価格の半分で ETH を購入できることになります。イーサリアムのメインネット合併が完了すれば、コインベースで 100% の利益を得ることができます。

もちろん、イーサリアムのメインネット合併は確実なことではありません。順調に完了する可能性もあれば、問題が発生して来年まで延期される可能性もあります。すべてが未知数です。したがって、stETH を底値で購入することは、ETH の先物債券を購入することに似ており、メインネット合併が成功するまで引き換えられない債券です。このため、このようなアービトラージの機会は、利益を確定するまでに長い時間がかかる可能性があります。

さて、この記事はここで終了です。書くのに疲れました。この文章があなたに何かの収穫をもたらしたなら、ぜひシェアしてください。また、コーヒー代を寄付していただけると嬉しいです。感謝します。

著者：柳葉惊鸿

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